“Cuộc phản công kép” của Dell: Câu chuyện AI chính trị về một máy chủ cũ

Tác giả gốc: Xiaobing, Deep Wave TechFlow

Nếu bạn nói với một nhà quản lý quỹ chứng khoán Hoa Kỳ vào cuối năm 2022 rằng "Tôi muốn đầu tư nhiều vào Dell", rất có thể anh ta sẽ kết thúc cuộc trò chuyện một cách lịch sự.

Vào thời điểm đó, giá cổ phiếu của Dell đang chật vật quanh mức 30 USD. Toàn bộ công ty được thị trường xếp vào loại “trưởng thành và sắp chết”. Mảng kinh doanh PC đang bị Apple và Lenovo tấn công. Các máy chủ truyền thống đang bị điện toán đám mây loại bỏ. Mô hình bán hàng trực tiếp kiểu cũ nghe như một trò đùa từ thế kỷ trước trong thế giới mới do Nvidia và TSMC xác định. Tỷ lệ giá trên thu nhập chỉ ở mức một con số, giá mục tiêu của các nhà phân tích thấp hơn giá cổ phiếu hiện tại và các tổ chức đang âm thầm giảm vị thế của mình.

Ba năm rưỡi sau, sau khi thị trường đóng cửa vào ngày 28 tháng 5 năm 2026, Dell có thời điểm tăng gần 40%. Giá mở cửa ngày hôm sau là 317 USD và giá trị thị trường đạt 220 tỷ USD.

Tăng hơn 10 lần so với mức thấp nhất năm 2022. Giá trị tài sản ròng của Michael Dell đã tăng vọt lên 165 tỷ USD, đưa ông trở thành người giàu thứ bảy trên thế giới.

Đây là đòn phản công ít được nhìn thấy nhất và bị hiểu lầm nhiều nhất đối với chứng khoán Mỹ trong ba năm qua. Đặt công ty này dưới kính hiển vi, hai dòng sóng AI và sự ủng hộ của Trump gắn kết với Dell như thế nào? Phố Wall mua câu chuyện nào và Nhà Trắng ủng hộ câu chuyện nào?

Chiếc Dell mà Phố Wall đã mua

Trước tiên hãy nói về những cuốn sách.

Sau khi thị trường đóng cửa vào ngày 28 tháng 5, Dell đã công bố kết quả quý đầu tiên cho năm tài chính 2027: doanh thu tăng 88% lên 43,8 tỷ USD và EPS tăng 214% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhưng điều thực sự kích thích giá cổ phiếu là hướng dẫn cả năm. Ban lãnh đạo đã nâng dự báo doanh thu ban đầu là 14 tỷ USD lên mức 16,7 tỷ USD, trong đó máy chủ AI đóng góp 60 tỷ USD.

Sự đồng thuận hàng đầu của Phố Wall ước tính gần 2,5 tỷ USD. Hầu như chưa từng có hướng dẫn điều chỉnh tăng mức độ này đối với các cổ phiếu vốn hóa lớn.

Chuỗi logic đằng sau các con số rất rõ ràng: COO Jeff Clarke tiết lộ trong cuộc gọi hội nghị rằng các đơn đặt hàng máy chủ AI trong quý là 24,4 tỷ USD, với 16,1 tỷ USD được vận chuyển và số lượng đơn đặt hàng tồn đọng đạt mức cao kỷ lục. Danh sách khách hàng bao gồm Eli Lilly, Honeywell và Samsung. Dòng sản phẩm AI Factory đã có thêm khoảng 1.000 khách hàng doanh nghiệp, nâng tổng số lên 5.000.

Đây là câu chuyện về việc bán xẻng, nhưng điểm nổi bật của câu chuyện là những người đào vàng đã thay đổi.

Trong hai năm qua, nhu cầu về máy chủ AI gần như bị độc quyền bởi bốn nhà cung cấp đám mây lớn: Microsoft, Google, Meta và Amazon. Đây là một thị trường tập trung cao độ với khả năng thương lượng cực kỳ bất bình đẳng. Dell giống một người khuân vác cấp cao hơn trong đó, lắp ráp GPU Nvidia vào tủ để kiếm một ít tiền cứng.

Bắt đầu từ nửa cuối năm 2025, đường cầu sẽ bắt đầu đi ngang. Khách hàng doanh nghiệp đang bắt đầu mua "AI riêng" trên quy mô lớn: họ không muốn nhét dữ liệu khách hàng, mô hình độc quyền và hồ sơ tuân thủ vào tủ trong AWS. Eli Lilly muốn đào tạo các mô hình khám phá ma túy trong trung tâm dữ liệu của riêng mình và Honeywell muốn tiến hành bảo trì dự đoán các dây chuyền sản xuất trên máy chủ của chính mình.

Nhu cầu về "AI tại chỗ" chính là điều Dell đã và đang làm tốt nhất trong 40 năm qua: đóng gói máy chủ, bộ lưu trữ, mạng và dịch vụ rồi bán chúng cho bộ phận CNTT của doanh nghiệp. Các nhà cung cấp đám mây hoàn toàn không thực hiện hoạt động kinh doanh này, Super Micro không thể cung cấp dịch vụ và HPE không thể mở rộng quy mô. Dell gần như là lựa chọn mặc định ở thị trường này.

Ban lãnh đạo đã trích dẫn một loạt số liệu trong cuộc gọi hội nghị: Trong 24 tháng tới, khoảng 85% doanh nghiệp sẽ đặt khối lượng công việc AI tổng hợp vào địa phương. Đây là thị trường có chi tiêu vốn dài hơn, phân tán hơn và cơ cấu lợi nhuận lành mạnh hơn so với các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô.

Phố Wall đang mua vào đường cong này.

Lời nguyền của tỷ suất lợi nhuận gộp

Câu chuyện này có một lỗ hổng không thể bỏ qua: tỷ suất lợi nhuận gộp của Dell đang sụt giảm.

Biên lợi nhuận gộp trong năm tài chính 2024 là 24,3% và đến năm tài chính 2026 đã giảm xuống còn 20,1%. Trong Q1 năm tài chính 2027, nó tiếp tục giảm.

Lý do không phức tạp: thứ có giá trị nhất trong máy chủ AI là GPU NVIDIA. Đối với một máy chủ H200 8 card, chi phí GPU chiếm hơn 60% BOM của toàn bộ máy. Dell về cơ bản là một nhà tích hợp và phần lớn số tiền mua GPU được chuyển qua tài khoản. Tay trái mua hàng từ Nvidia và tay phải bán cho khách hàng. Dư địa tăng giá ở giữa khá hạn chế. Càng bán nhiều máy chủ AI, tốc độ tăng trưởng doanh thu càng nhanh và tỷ suất lợi nhuận gộp càng bị pha loãng.

Đây là một "nghịch lý thu hoạch" điển hình. Một công ty đánh đổi sự tăng trưởng bùng nổ về doanh thu để lấy sự sụt giảm về tỷ suất lợi nhuận gộp. Về lý thuyết, thị trường nên cho nó một mức chiết khấu chứ không phải một mức giá cao.

Nhưng thị trường lại cho nó một mức giá cao hơn.

Lý do đầu tiên là về mặt toán học: Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp đang giảm nhưng số lợi nhuận gộp tuyệt đối lại tăng vọt. Năm 2026, lô hàng máy chủ AI của Dell đã vượt 25 tỷ USD vào năm 2027 và dự kiến ​​cho năm 2027 là 60 tỷ USD. Ngay cả khi tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ bằng một nửa so với hoạt động kinh doanh truyền thống, thì mức đóng góp vào lợi nhuận gộp tuyệt đối đã vượt xa tổng số PC và máy chủ truyền thống. Thị trường đã học được một cách khôn ngoan và bắt đầu nhìn vào "đồng đô la lợi nhuận gộp" thay vì "tỷ lệ phần trăm lợi nhuận gộp".

Lý do thứ hai tinh vi hơn: thị trường đang định giá cho mỗi đơn vị AI được bán ra. Đối với máy chủ, Dell sẽ cung cấp bộ lưu trữ riêng (PowerStore, PowerScale), thiết bị mạng và hợp đồng dịch vụ vận hành và bảo trì 5 năm. Tỷ suất lợi nhuận gộp của các hoạt động kinh doanh phụ trợ này gấp hai đến ba lần so với máy chủ AI. Tiền thật là con cá bị mắc câu.

Việc định giá lại giá cổ phiếu của Dell trong năm qua về cơ bản là sự hiểu biết lại của thị trường về mô hình kinh doanh của hãng: Từ "người khuân vác phần cứng có lợi nhuận thấp" đến "nền tảng dịch vụ có lợi nhuận cao sử dụng phần cứng có lợi nhuận thấp làm mồi"

Đây là Dell mà Phố Wall đã mua, một gã khổng lồ CNTT cũ có mô hình kinh doanh được đổi mới bất ngờ nhờ đường cong nhu cầu AI

Chiếc Dell mà Nhà Trắng nêu ra

Còn một nửa khác của câu chuyện.

Ngày 10 tháng 12 năm 2025, Michael Dell và vợ Susan Dell đứng bên cạnh Trump để công bố khoản quyên góp 6,25 tỷ USD cho dự án "Trump Accounts".

Đây là một dự án luật định được viết thành "Đạo luật Một Dự luật Đẹp Đẹp" để cung cấp cho mọi người vào năm 2025. Mở tài khoản đầu tư miễn thuế cho trẻ em Mỹ sinh vào năm 2028. Gia đình Dell sẽ cấp khoản đầu tư ban đầu 250 USD cho mỗi trẻ em trong số 25 triệu trẻ em Mỹ. Đây là một trong những khoản quyên góp tư nhân lớn nhất cho dự án mang dấu ấn của một tổng thống đương nhiệm, cao hơn gấp đôi tổng số tiền quyên góp từ thiện công của gia đình Dell từ năm 1999 đến nay.

Ngày hôm đó, chính Michael Dell đã nói một điều thú vị: "41 Khi tôi thành lập công ty này nhiều năm trước, chúng tôi đã phát minh ra mô hình bán hàng trực tiếp. Lần này, chúng tôi đang thực hiện bán hàng trực tiếp từ thiện."

Năm tháng sau, vào ngày 8 tháng 5 năm 2026, một ngày trước Ngày của Mẹ, Trump đã hét lên với Hoa Kỳ trước mặt Michael Dell tại một sự kiện công cộng ở Nhà Trắng: "Hãy ra ngoài và đi mua một chiếc Dell." Giá cổ phiếu của Dell đã tăng 14% vào ngày hôm đó.

Hai tuần sau, ngày 27 tháng 5 năm 2026 Cùng ngày, Lầu Năm Góc thông báo rằng họ sẽ trao một hợp đồng trị giá 9,7 tỷ USD cho Dell Federal Systems trong 5 năm, bao gồm việc tích hợp các giấy phép phần mềm của Microsoft trong quân đội, hệ thống tình báo và Cảnh sát biển Hoa Kỳ. Đây là một trong những hợp đồng CNTT lớn nhất của Bộ Quốc phòng Mỹ trong những năm gần đây. Ngày hôm sau, báo cáo tài chính của Dell tăng vọt 40% sau khi thị trường đóng cửa.

Dòng thời gian này được Bloomberg lặp lại với chi tiết gần như giống nhau: 6,25 tỷ USD vào tháng 12, nền tảng Nhà Trắng, 5 hợp đồng quốc phòng 9,7 tỷ USD vào cuối tháng. Có một chi tiết không thể bỏ qua: Bản thân Trump đã âm thầm mua tới 5 triệu USD cổ phiếu Dell vào năm 2025.

Bản thân Michael Dell nắm giữ khoảng 42% cổ phần của Dell. Kể từ ngày Trump tán thành Dell tại Nhà Trắng, tài sản sách của ông đã tăng thêm hàng chục tỷ USD. Tỷ, với tỷ suất lợi nhuận này thì đó là một khoản “đầu tư” có lợi nhuận gấp hơn 10 lần.

Cuộc tranh cãi về đạo đức không có gì đáng nói: đây không phải là một vụ việc cá biệt. Vào ngày 30 tháng 4 năm 2026, Trump đăng một bài đăng trên Truth Social ca ngợi Intel. Intel tăng 3% sau khi thị trường đóng cửa. Chính phủ Mỹ nắm giữ 9,9% cổ phần của Intel. Đã có những "phước lành của tổng thống" tương tự. Một quy luật thị trường mới đang xuất hiện: Trên thị trường chứng khoán Mỹ vào năm 2026, tài khoản mạng xã hội của tổng thống, lịch hoạt động của Nhà Trắng và thậm chí cả các vị trí cá nhân của ông đang trở thành một loại "chính sách Alpha" mới

Hai Dell, một định giá

Nhìn hai mạch câu chuyện này cạnh nhau, mọi thứ trở nên thú vị.

Chỉ tin vào Dell đầu tiên, sản phẩm được Phố Wall mua lại. Những gì bạn thấy là một nhà máy cũ bất ngờ được cứu bởi đường cầu AI. Câu hỏi cốt lõi của việc định giá là “thị trường máy chủ AI có thể hoạt động được bao lâu, có thể hoạt động lớn đến mức nào và liệu tỷ suất lợi nhuận gộp có thể ổn định hay không”. Đây là một câu hỏi định giá cổ phiếu tăng trưởng tiêu chuẩn.

Chỉ tin vào Dell thứ hai, hãng được Nhà Trắng hỗ trợ. Những gì bạn thấy là một công ty đã đặt cược lớn vào mối quan hệ giữa chính trị và kinh doanh và đã giành chiến thắng. Vấn đề cốt lõi của việc định giá là “mối quan hệ này có thể kéo dài trong một số nhiệm kỳ tổng thống và một số kỳ quốc hội”. Đây là vấn đề định giá rủi ro chính trị.

Nhưng thị trường xếp chồng các mức định giá của hai Dell vào một báo cáo.

GuruFocus. Với ước tính giá trị nội tại là 153 USD và giá cổ phiếu hiện tại là 317 USD, Dell được định giá quá cao 106%. Mục tiêu giá trung bình của các nhà phân tích là 218 USD, cũng thấp hơn nhiều so với mức giá hiện tại.

Khoảng cách định giá này có ý nghĩa gì?

Thứ đó không phải là AI, bởi vì AI đã được viết vào tất cả các mô hình, thứ đó là một câu chuyện chính trị và đó là sự định giá trước của thị trường về việc "Dell sẽ tiếp tục nhận được các hợp đồng liên bang, sẽ tiếp tục được tổng thống thông qua và sẽ trở thành nhà cung cấp ưa thích của đội tuyển quốc gia AI trong kỷ nguyên Trump 2.0"

Bối cảnh mới của Hoa Kỳ cổ phiếu

Bây giờ câu chuyện của Dell đã đến đây, chúng ta có thể xem xét kỹ hơn.

Trong ba thập kỷ qua, logic của Thung lũng Silicon là "sức mạnh kỹ thuật so với quyền lực chính trị": Apple không chấp nhận yêu cầu mở khóa iPhone của FBI, nhân viên Google phản đối dự án AI của công ty cho Lầu Năm Góc, và Zuckerberg nhiều lần bị Quốc hội triệu tập nhưng nhất quyết không đứng về phía nào. Đây là tư thế phòng thủ tự nhiên của văn hóa kỹ sư chống lại Washington.

Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ vào năm 2026 đang kể cho chúng ta một câu chuyện khác: một loại hình công ty khác đang trỗi dậy. Họ tích cực theo đuổi chính trị, coi Nhà Trắng là khách hàng quan trọng nhất của họ và coi tỷ lệ tán thành của tổng thống là hệ số beta của họ. Dell là mẫu rõ ràng nhất của đường cong này, còn Intel và Palantir là hai mẫu còn lại.

Đường cong này có nghĩa là khuôn khổ phân tích tài chính truyền thống bắt đầu thất bại khi một công ty Mỹ có thể đồng thời là "AI". Khi định giá nhu cầu kép" và "sự chấp thuận của tổng thống", bạn không chỉ cần nhìn vào bảng cân đối kế toán mà còn phải xem lịch chính trị của CEO.

Tài sản quý giá nhất của Dell có thể không phải là các nhà máy máy chủ hay danh sách khách hàng mà là đường dây trực tiếp giữa chính Michael Dell và Nhà Trắng.

Câu hỏi tiếp theo là: Đường dây này có thể tồn tại trong bao lâu?

Vẫn còn gần ba năm nữa trong nhiệm kỳ thứ hai của Trump. Nếu Đảng Cộng hòa thua cuộc trong cuộc bầu cử giữa kỳ, nếu một cuộc điều tra chỉ ra vụ bê bối chính trị về "từ thiện cho các hợp đồng" và nếu chính Michael Dell quay lưng lại với Nhà Trắng vì bất kỳ lý do gì, ranh giới này sẽ bị phá vỡ. Vào thời điểm đó, phần giá cổ phiếu của Dell được định giá bởi câu chuyện chính trị sẽ bị thị trường lấy đi với tốc độ tương tự. nắm giữ Dell hay muốn mua Dell, bạn cần phải tự hỏi mình hai câu hỏi ngay bây giờ: Bạn đã mua Dell nào? Khi nào bạn dự định bán Dell còn lại?

*Các mối quan tâm liên quan: Tác giả bài viết này nắm giữ cổ phiếu Dell